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　　我们年度策略报告《吹尽狂沙始到金》中指出，稳健的货币政策在延续宽松的同时，将更加有针对性

，疏通货币政策传导机制是未来货币政策的关键，解决实体经济(民企)融资问题将是下阶段政策重点。从

这一点上看，今后货币政策仍将延续相对宽松的格局，宽信用政策则会有所加码。此次，央行创设定向中

期借贷便利(TMLF)之举，毫无疑问释放了宽信用加码的政策信号，也印证我们的判断。但是，中国人民银

行创设的TMLF，是根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供比MLF利率优惠15个基点

的长期资金。这更多地是体现了央行促进民企融资的定向调控，而非之前市场热议的全面降息，更多地是

通过定向激励，引导商业银行加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，发挥其定向调控、精准滴灌功

能。

　　二

　　旨在用风险溢价补偿，提高银行积极性

　　今年以来，为缓解紧信用格局对实体经济的不利影响，以降存准、宽信用、稳杠杆为代表的政策密集

出台。但从政策的实际效果来看，当前信用收缩状况并没有改善。究其根本，是因为影子银行治理之后，

尚未形成新的定价机制，为不同水平的信用风险确定合理的贷款利率。众所周知，银行信用风险偏好较低

，而小微企业、民营企业的信用风险相对较高，正规途径的资金供应与小微企业、民营企业的资金需求相

比，在风险收益比上并不匹配。在这种情况下，对于不同水平的信用风险确定合理的贷款利率，确定资金

供应方与需求方均可接受的利率水平，是解决目前融资困境的关键。从这点上来看，央行创设比MLF利率

优惠15个基点的TMLF，旨在为商业银行提供风险溢价补偿，让其向小微企业、民营企业贷款时能获得更合

理的风险收益比，从而提高银行积极性。

　　三

　　逆周期调节力度大，更多宽信用政策可期

　　目前，经济形势进入关键阶段。国内投资、企业利润、居民收入、社会消费等表现都不大好，外部的

潜在影响正在逐步显现，经济面临较大下行压力。特别是，8月开始，城镇新增就业人数回落明显，经济

下行对就业压力的传导有所显现。此时，央行通过设立TMLF与再增加再贷款和再贴现额度1000亿元，更多

地体现了央行对经济逆周期调节的力度有所加大，也表明货币政策在考虑“内外均衡”的同时，更多地还

是聚焦于安内，服务于稳增长。今后更多宽信用政策还会在路上。另外，若未来美国经济下滑、国内利率

走高、股市动荡，不排除美联储货币政策路径随时调整的可能性，这也将进一步打开我国的货币政策空间

。

　　四

　　债券牛市延续，短端利率松动可期

　　对债市而言，央行创设TMLF将给债市带来更积极的预期。一方面，TMLF利率下调，给了市场对未来松

动短端政策利率更乐观的想象，央行也希望通过更低的政策利率来推动社会融资规模扩张，融资成本下移

。另一方面，TMLF实施也加大了明年央行置换式降准的概率，从年度视角来看，MLF置换本意在于将一次

降准释放的流动性平滑到各月，因此保有一定MLF的存量规模对置换式降准操作意义重大，目前流动性核

心补充方式仍是置换式降准，TMLF增加也将抬升市场对未来央行降准的预期。11月中旬以来，1年期国债

利率在2.5%附近上下波动，短端利率下行依赖于货币政策进一步宽松，本次央行TMLF政策或打开短端利率

进一步下行的想象空间。整体来看，经济、融资下行压力较大，基本面下行继续对债市形成支撑，债券牛

市格局仍将延续，在宽信用传导机制不畅的情况下，货币政策不具备收缩的基础，央行维持流动性合理充

裕的目标不变，对债市继续形成利好